3月19日，日本央行宣布17年來的首次加息，將基準利率從-0.1%上調(diào)至0-0.1%，日本股市同時站上了4萬點，這足見加息是早在市場意料之中的。在結(jié)束負利率的同時，日本央行還宣布了取消收益率曲線控制（YCC）政策；取消購買ETF和房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），但會購買與之前數(shù)量相近的國債。

日本央行早在1999年就開始實驗零利率政策，至今仍維持在零利率上下，時間長達25年，為了擺脫經(jīng)濟的停滯，在“失去的三十年”里，日本長期處于非常規(guī)貨幣政策之中。伴隨著2022年歐央行結(jié)束8年的負利率步入加息周期，今年日本也終于結(jié)束了維持8年的負利率時代，這是否標志著全球告別負利率時代？或是日本將繼續(xù)維持零利率？

而近期的日本股市也是屢創(chuàng)新高，終于突破了1989年時創(chuàng)出的歷史高點，日經(jīng)225指數(shù)一度站上了4萬點歷史高位。經(jīng)過安倍經(jīng)濟學(xué)新老“三支箭”反復(fù)努力，目前無論是日本經(jīng)濟還是日本通脹水平都恢復(fù)到2%以上，實現(xiàn)了安倍經(jīng)濟學(xué)的目標。伴隨負利率的退出，日本能否上演昔日輝煌重現(xiàn)？

為促進經(jīng)濟增長，日本近兩年不斷承受著貨幣政策分化的國際環(huán)境。2022年為控通脹，美歐相繼步入陡峭加息的行列，而中國采取獨立穩(wěn)健的貨幣政策，日本也堅守負利率政策，堅守收益率曲線控制。正因如此，日元快速貶值而且在去年的全球GDP排名中跌落到德國之后，一度排在全球第四位，這與上世紀曾經(jīng)讓日本引以為傲的全球經(jīng)濟總量第二的情形已大為不同。人們不禁要問：此次日本加息，對創(chuàng)出歷史新高的日本股市意味著什么，這是否標志著日本 “失落的三十年” 的終結(jié)？這會否成為見證日本經(jīng)濟步入持續(xù)復(fù)蘇的一縷曙光，抑或這只是長期停滯不前的經(jīng)濟沙漠中的海市蜃樓？

縱觀歷史，日本銀行是所有國家中第一個實施零利率政策（ZIRP）的，也是最后一個結(jié)束負利率政策（NIRP）的央行。如果說疫情期間美歐多國采取的是量化寬松貨幣政策(QE)，那么日本央行多年來所采取的就是變本加厲的量化質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE），以零利率、負利率的貨幣政策刺激日本經(jīng)濟，這在一定程度上確實幫助日本渡過了長期的經(jīng)濟停滯和難以治愈的通貨緊縮。因此，此時的加息反映出日本央行對日本經(jīng)濟改善信心，也一定程度上標志著一個負利率時代的終結(jié)。但同時也應(yīng)看到，除非日本經(jīng)濟股市自此長虹，否則負利率時代可能還會歸來。

就是在日本泡沫最盛之時的1989年，作為紐約市地標式建筑的洛克菲勒中心，被日本企業(yè)巨頭三菱集團以8.46億美元的天價收購。但盛極而衰，之后不久正要沖向世界第一的日本資產(chǎn)泡沫破裂，日本經(jīng)濟奇跡傳說終結(jié)。日本隨后步入了漫長的經(jīng)濟停滯與通貨緊縮。

為刺激經(jīng)濟，日本央行使出了渾身解數(shù)，ZIRP政策為日本經(jīng)濟提供了喘息之機。1999年以后形勢一度有所好轉(zhuǎn)，通脹苗頭出現(xiàn)，經(jīng)濟也出現(xiàn)了增長。速水優(yōu)總裁時期的日本銀行認為，ZIRP作為一項非傳統(tǒng)的貨幣政策目標基本實現(xiàn)，日本銀行小心翼翼地將利率提升25個基點，但經(jīng)濟在ZIRP被終結(jié)后的2個月后就陷入了更大規(guī)模衰退。屋漏偏逢連夜雨，日本遭遇了美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫，一切都被打回原形。

進入新世紀后不久，日本股市再次出現(xiàn)崩潰，回購利率低迷，增長同樣再次陷入停滯。2001年，日本銀行宣布重新啟動ZIRP，增加了對日本政府債券的購買量，用于直接購買長期政府債券的金額從每月400億日元增加到了600億日元，同時將票據(jù)的到期日從3個月延長到了6個月。重新實施ZIRP后，2003年物價一度轉(zhuǎn)正，但未能根本扭轉(zhuǎn)局面。

2013年，日本時任首相安倍晉三和前日本銀行總裁黑田東彥共同推出了“安倍經(jīng)濟學(xué)”政策，旨在結(jié)束通縮、提振經(jīng)濟甚至推行一系列改革政策。安倍經(jīng)濟學(xué)的新、老“三支箭”，由擴張性財政政策，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革及非常規(guī)的貨幣政策組成，以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

為刺激日本經(jīng)濟，日本貨幣政策不僅是發(fā)力，簡直可以說是激進。安倍經(jīng)濟學(xué)的非常規(guī)貨幣政策甚至包括大額的股票及金融資產(chǎn)購買。2013年日本央行加速資產(chǎn)購買，日本央行資產(chǎn)負債表擴張了46.6%（76767億日元）。為降低債務(wù)成本，2016年1月，日本銀行開始實施負利率政策（NIRP），即對存款機構(gòu)在中央銀行持有的部分超額準備金征收負利率。不僅如此，日本銀行的資產(chǎn)購買規(guī)模甚至超過了其GDP的70%。而盡管2008年金融危機之后美國所實施的三輪量化寬松貨幣政策加上一輪扭曲操作，也讓美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表擴張了十倍之多，但同一時期美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買仍低于GDP的25%。

由于政府債務(wù)高企，日本只能在非常規(guī)貨幣政策的道路上勇往直前，2017年，日本銀行宣布了新一輪包括股票在內(nèi)的金融資產(chǎn)購買計劃，數(shù)量甚至高達800萬億日元，同時實施收益率曲線控制（YCC），通過購買長期政府債券和其他資產(chǎn)將利率維持負利率，以刺激銀行貸款和投資。而YCC及NIRP合稱為量化質(zhì)化寬松政策（QQE），通過QQE猛藥的刺激，日本經(jīng)濟逐步走出通縮。

長期QQE或許在一定程度上讓日本經(jīng)濟終于有了一些起色。2023年日本經(jīng)濟出現(xiàn)了難得的復(fù)蘇跡象，日本通脹高達3.2%，連續(xù)多個季度超過3%，遠超2%左右的目標，加息已經(jīng)迫在眉睫。而三四月份的“春斗”加薪勢頭強勁，也讓日本央行下定決心走出負利率。3月15日，日本最大工會Rengo宣布，其下屬工會在今年的工資談判中爭取到平均5.28%的總工資漲幅，工資和通脹是否會出現(xiàn)螺旋式上升是個嚴峻問題，這都倒逼日本央行采取加息舉措。

但是否退出非常規(guī)貨幣政策，日本銀行始終在觀察，去年年底以來，日本銀行董事會成員不停辯論何時退出。去年9月日本銀行新任總裁植田和男加速了非常規(guī)貨幣政策的退出。盡管短時間的零利率水平還不至于對日本經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重抑制，但是加息必然會帶來日元升值，直接抑制日本的出口，如果繼續(xù)加息則可能會在一定程度上抑制投資和消費，并對復(fù)蘇乏力的世界經(jīng)濟產(chǎn)生一定的負面溢出效應(yīng)。未來日本經(jīng)濟走向如何，還要看日本央行繼續(xù)加息的幅度、頻度和速度，收緊貨幣政策給日本經(jīng)濟帶來的影響是否會導(dǎo)致股市崩潰再度重現(xiàn)，仍需進一步觀察。 

（本文作者系中國人民大學(xué)重陽金融研究院研究員劉英、李北周）