21世紀資本研究院  董鵬  成都報道

3月18日，國際金價小幅回落，當(dāng)日午后維持在2150美元/盎司附近波動。

而在此之前，倫敦金現(xiàn)貨已經(jīng)連續(xù)上漲近一月時間，區(qū)間累計最大漲幅達到10.2%。這個漲幅并不常見。作為一種全球定價，金融屬性又非常強的商品，黃金價格波幅通常會小于其他相對小眾的大宗商品。

據(jù)統(tǒng)計，過去五年，該產(chǎn)品的年度振幅也不過15%到41%之間，因此上述單月達到10%的漲幅已經(jīng)屬于較為少見的上漲。

受到行業(yè)基本面的帶動，A股黃金行業(yè)上市公司的盈利預(yù)期也隨之上調(diào)，申萬宏源劃分的11家樣本公司同期平均漲幅超過20%。

然而，需要指出的是，由于各家上市公司所處的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)、經(jīng)營模式和業(yè)務(wù)集中度存在顯著差異，金價上漲對其帶動也有大有小。

比如毛利率，以上樣本公司該指標首尾相差超過50個百分點，四川黃金2022年金精礦毛利率超過50%，同期以冶煉金為主的恒邦股份黃金產(chǎn)品毛利率尚不足3%。

基于上述企業(yè)間的差異，近期21世紀資本研究院以上述11家公司作為樣本，從黃金業(yè)務(wù)收入占比、毛利率、業(yè)績變動與金價的相關(guān)性等角度著手，以尋找出上市公司層面的金價上漲大贏家。

“含金量”決定彈性

漲價是驅(qū)動上游企業(yè)盈利增長的動力，這比產(chǎn)能擴張來得更為直接和迅猛。

從近幾年金價走勢來看，雖然個別年份出現(xiàn)較大幅度下跌，但是整體運行重心不斷上行。

據(jù)統(tǒng)計，2020-2023年期間，倫敦金現(xiàn)貨年度均價分別為每盎司1769.59美元、1798.7美元、1800.13美元和1941.48美元。

反映到上市公司層面，雖然黃金類產(chǎn)品銷售價格可能有所滯后，但是在黃金年度均價穩(wěn)步提升的背景下，理論上企業(yè)盈利能力也應(yīng)同步增長。

然而，實際情況卻是，上述統(tǒng)計期間（未包括2023年年報）凈利潤穩(wěn)步提升的企業(yè)，只有中金黃金、恒邦股份、湖南黃金3家上市公司。

上述統(tǒng)計口徑，已經(jīng)是剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，規(guī)避掉了部分偶發(fā)性事件對企業(yè)盈利的干擾。

進一步比較樣本企業(yè)，則可以看出其業(yè)務(wù)模式、具體產(chǎn)品、收入占比等方面存在明顯差異。

其中，四川黃金的業(yè)務(wù)構(gòu)成相對簡單，該公司2022年營收全部來自金精礦產(chǎn)品，到2023年上半年時合質(zhì)金開始貢獻少部分營收。

由于身處產(chǎn)業(yè)鏈最上游、成本端相對穩(wěn)定，四川黃金可以充分享受到金價上漲的收益，在上述樣本公司中也保持著較高的利潤率，2022年、2023年上半年其整體毛利率可以達到51.31%和44.58%。

赤峰黃金雖然也擁有獨立礦山，但是由于銷售產(chǎn)品包含合質(zhì)金，其毛利率稍低一些。

該公司境內(nèi)產(chǎn)品以金錠為主，通過上海黃金交易所進行銷售，其結(jié)算價格以點價的市場價扣除加工費、手續(xù)費確定。

同時，赤峰黃金業(yè)務(wù)還涵蓋老撾萬象礦業(yè)、金星資源兩家子公司，產(chǎn)品以合質(zhì)金為主，比如含金30%～80%、含銀20%～70%的合質(zhì)金，其銷售價格通過招標方式遴選精煉廠，按公司檢驗結(jié)果的95%的以現(xiàn)貨價銷售或其他方式。

恒邦股份則屬于更下游的企業(yè)，其黃金業(yè)務(wù)以承接冶煉業(yè)務(wù)為主，其較少動用自有礦山的資源開發(fā)，原材料主要依靠外購。

因此，兩家公司的黃金產(chǎn)品毛利率相差明顯，2022年赤峰黃金的黃金產(chǎn)品毛利率為27.64%，同期恒邦股份的黃金產(chǎn)品毛利率卻僅為2.46%。

值得注意的是，黃金作為稀有金屬，往往與銅、銀、鋅、鉛等多種金屬相伴生，所以相關(guān)上市公司業(yè)務(wù)也不只局限于黃金。

以銀泰黃金為例，該公司有色金屬采選板塊還涉及了合質(zhì)金、鉛鋅銅精礦含銀、鋅精礦、鉛精礦等產(chǎn)品。從這一角度來看，黃金業(yè)務(wù)的集中度越高、營收占比越大，上市公司的盈利彈性越強。

在上述11家樣本公司中，四川黃金、山東黃金和湖南黃金“含金量”最高，相關(guān)產(chǎn)品收入占比均超過85%。如果綜合黃金業(yè)務(wù)體量、毛利率等因素，山東黃金、赤峰黃金和銀泰黃金較為均衡，各個比較維度沒有特別明顯的短板。

所以，從企業(yè)盈利維度來看，具備業(yè)務(wù)規(guī)模、集中度較高等特點的上市公司，將成為本輪金價上漲的大贏家。 

產(chǎn)業(yè)邏輯還是資本邏輯？

除了企業(yè)層面外，另一個重要的觀察維度是資本市場。

漲價是二級市場最為熟悉的題材之一，近期A股黃金行業(yè)上市公司的股價也是同步走高，股價與金價之前保持著極強的相關(guān)性。

對此我們選取追蹤相關(guān)上市公司的Wind黃金指數(shù)，以及倫敦金現(xiàn)貨、滬金期貨作為指標對比。

統(tǒng)計結(jié)果顯示，近10年wind黃金指數(shù)與倫敦金現(xiàn)貨的相關(guān)性達到0.891，與滬金期貨的相關(guān)性為0.886。如果只比較近一個月金價與股價的關(guān)系，wind黃金指數(shù)與后兩個樣本價格的相關(guān)性均超過0.93。

這可以看出，至少在黃金行業(yè)股、期之間的聯(lián)動非常緊密。只是，資本市場在作出選擇時，除了關(guān)注行業(yè)、企業(yè)層面的因素外，會更為看重一些資本邏輯。

比如，二級市場對小市值等上市公司的追捧。

從本輪金價的起漲點2月14日算起，上述11家樣本公司中漲幅排名前三的黃金股清一色是小市值企業(yè)。

其中，濟南高新、中潤資源、曉程科技至今漲幅分別達到44.06%、35.09%和28.95%，高于同期行業(yè)20.57%的平均值。

而在2月14日時，以上三家公司又是11家樣本公司中總市值最低的個股，市值相對較高的中潤資源也未超過27億元，小市值特點非常明顯。

究其原因，在于這類公司資金拉漲的成本更低，成功概率也更大。加之其自身經(jīng)營情況一般，未來業(yè)績改善的空間也就更大，上述濟南高新等三家領(lǐng)漲黃金股也均符合這一特點。

曉程科技、濟南高新2022年凈利潤最低，2023年均出現(xiàn)虧損（按業(yè)績有關(guān)下限計），中潤資源去年雖然可以實現(xiàn)盈利，但是預(yù)計凈利潤至少下降86%。

顯然，以上足夠低的利潤基數(shù)，當(dāng)基本面出現(xiàn)一定好轉(zhuǎn)時，相關(guān)公司盈利很容易會扭虧為盈，或者是出現(xiàn)動輒數(shù)倍以上的增長。

其次，二級市場會選擇一些兼具資本邏輯和行業(yè)、企業(yè)邏輯的標的。

在上述漲幅榜里，中金黃金、四川黃金緊隨曉程科技其后，同樣取得跑贏行業(yè)平均值的漲幅，而這兩家公司的共同點便是業(yè)績增長十分穩(wěn)定，又具備一定二級市場偏好的特性。

中金黃金黃金業(yè)務(wù)規(guī)模大，2020年以來公司整體盈利穩(wěn)步增長，加之公司還有近半收入來自于銅產(chǎn)品，而近期倫銅價格同樣出現(xiàn)了一波900美元的上漲行情，屬于同時受到金、銅漲價的驅(qū)動。

四川黃金，除了自身業(yè)務(wù)高度集中、盈利彈性可能更大外，公司還兼具“次新股”的特點。經(jīng)過2023年3月上市后的連續(xù)漲停行情后，四川黃金已經(jīng)連續(xù)調(diào)整近一年時間，直到近期金價上漲為其提供了轉(zhuǎn)機。

而就短期收益率而言，濟南高新等領(lǐng)漲公司的股東動輒30%或以上的持有收益，至少會明顯高于購買黃金現(xiàn)貨的投資者。