21世紀經(jīng)濟報道記者鄭青亭北京報道 當前，百年變局和世紀疫情疊加，貿(mào)易與投資遇阻，國際金融市場巨幅震蕩，經(jīng)濟全球化遭遇逆流，世界進入新的動蕩變革期。在此背景下，人民幣國際化逆勢前行，國際使用規(guī)模與市場認可度再上臺階。

環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年12月，人民幣在全球支付中的占比升至2.70%，六年來首次超越日元成為全球第四大支付貨幣。2022年5月，國際貨幣基金組織（IMF）將人民幣在特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子中的權(quán)重從10.92%上調(diào)至12.28%，反映出國際社會對中國經(jīng)濟和金融市場發(fā)展的認可和信心。

人民幣SDR權(quán)重的上調(diào)意味著什么？人民幣國際化未來的方向在哪里？日元國際化能夠提供哪些經(jīng)驗和教訓？“一帶一路”倡議的提出為人民幣國際化提供了怎樣的機遇？針對上述問題，中國金融四十人論壇（CF40）特邀研究員、中國社會科學院世界經(jīng)濟與政治研究所研究員、副所長徐奇淵在21世紀經(jīng)濟報道的專訪中一一做出了回應。

近日，CF40書系新書《大國金融的使命：金融服務新發(fā)展格局的實踐路徑》即將上市。該書由肖鋼、陸銘、丁志杰、徐奇淵、朱雋等聯(lián)袂打造，從新發(fā)展格局下金融業(yè)的新使命和新挑戰(zhàn)、金融服務城市群建設(shè)、打造全球人民幣金融資產(chǎn)配置中心、推動人民幣國際化、發(fā)揮人民幣在“一帶一路”建設(shè)中的作用等方面對金融更好服務雙循環(huán)新發(fā)展格局展開研究并提出政策建議。

SDR權(quán)重上調(diào)有利于人民幣國際化

《21世紀》：國際貨幣基金組織日前完成了五年一次的特別提款權(quán)定值審查，將人民幣權(quán)重由10.92%上調(diào)至12.28%。此系2016年人民幣“入籃”后首次定值審查。人民幣加入SDR及權(quán)重上升的意義何在？

徐奇淵：根據(jù)各項經(jīng)濟金融指標的評估，在此基礎(chǔ)上IMF做出人民幣加入SDR及權(quán)重上調(diào)的決定。這對于人民幣國際化的進展既是一種事后的認可，同時還將有利于未來進一步提升人民幣國際化的水平。在這次權(quán)重調(diào)整完成后，人民幣權(quán)重與歐元有權(quán)重縮小，同時對英鎊、日元的領(lǐng)先程度明顯增加。這也意味著人民幣在SDR貨幣籃子中進一步坐穩(wěn)了第三的位置。同時這也意味著，人民幣成為亞洲地區(qū)最重要的國際儲備貨幣。當然我們也要看到距離歐元、美元的儲備貨幣地位還有較大的差距。

《21世紀》：在衡量人民幣國際化程度時，你最看重哪些指標？在你看來，人民幣國際化經(jīng)歷了哪些重要的里程碑？近年來，人民幣產(chǎn)品緣何能夠獲得越來越廣泛的國際認可？

徐奇淵：哪個指標最重要，取決于我們對人民幣國際化好處的認識，在這方面有一些誤解。如果認為鑄幣稅是最大的好處，那人民幣作為儲備貨幣的份額就最重要。但實際情況并不是這樣，即使在美國鑄幣稅的相對規(guī)模也非常有限（當然因為美國經(jīng)濟體量大、貨幣發(fā)行量大，鑄幣稅絕對規(guī)模確實不?。?。假如說長期來看人民幣趨向升值、而且利率高于其他貨幣，那么持有人民幣作為外匯儲備對其他國家來說才是有凈收益的。

還有些觀點認為，人民幣的跨境支付的使用規(guī)模很重要。但是，這對于我國市場主體來說只是節(jié)約了外匯的匯兌手續(xù)費，通常只有百分之零點幾的比例。我認為對于市場主體而言，人民幣國際化最重要的好處就是減少匯率風險。很多時候匯率在一年中的波動比例正負10%都是完全可能的。如果使用本國貨幣作為計價貨幣，這可以使企業(yè)有效地避免匯率風險。要注意的是，計價貨幣和結(jié)算貨幣并不一定相同，在企業(yè)合同中這兩種貨幣可能是不同的。比如計價貨幣是美元、結(jié)算貨幣是人民幣，這對于中國企業(yè)來說并沒有避免匯率風險。在一般情況下，定價權(quán)強的企業(yè)才能決定計價貨幣。因此，我最看重的指標是國際貿(mào)易中使用人民幣計價的金額比例，但這個指標尚沒有很好的公開數(shù)據(jù)支撐，一般研究者只能通過調(diào)研來獲得直觀的印象。

中國在國際貿(mào)易中緣何缺少定價權(quán)？

《21世紀》：進入21世紀，國際大宗商品市場上出現(xiàn)了一個“中國買什么，什么就漲；中國賣什么，什么就跌”的怪圈。由于缺少定價權(quán)，在買的方面不得不多付錢；在賣的方面也屢屢肥水外流。中國在國際貿(mào)易體系中為何缺少定價權(quán)？

徐奇淵：首先，國際貿(mào)易體系中的定價權(quán)確實是非常重要，對于一國的貨幣國際化也是基礎(chǔ)性的因素。我們可以看到，貨幣國際化是一國貨幣交易網(wǎng)絡(luò)在國際上的拓展。往下一層，支撐貨幣交易網(wǎng)絡(luò)的是這個國家主導的商品交易網(wǎng)絡(luò)，在商品交易網(wǎng)絡(luò)的下一層則是國際生產(chǎn)分工網(wǎng)絡(luò)。一種貨幣能夠?qū)崿F(xiàn)國際化使用，不僅僅是其金融體系影響力的外溢。從根本上來說，是這個國家在國際生產(chǎn)分工網(wǎng)絡(luò)、商品交易網(wǎng)絡(luò)中的影響力外溢。

具體來說，一國企業(yè)在國際商品交易網(wǎng)絡(luò)中的定價權(quán)，就是其在國際生產(chǎn)分工網(wǎng)絡(luò)的地位體現(xiàn)，是一國貨幣國際化的基礎(chǔ)。在國際貿(mào)易當中到底選擇使用什么貨幣計價、結(jié)算？這不是由國家決定的，直接是由買賣雙方在談判中確定的，而且是由談判能力更強、定價權(quán)更強的企業(yè)決定的。有了這些實體的貨幣交易之后，然后再派生出衍生品、復雜金融工具的交易。這是一個邏輯順暢的貨幣國際化過程。

相對于歐美企業(yè)而言，我國的企業(yè)定價權(quán)仍然有待提高，人民幣國際化的實體經(jīng)濟基礎(chǔ)仍然需要加強。一方面，中國在世界500強當中的企業(yè)數(shù)量已經(jīng)超過了美國，達到第1位。但是另一方面，500強的指標實際上更合適的說法是500大，我國有些企業(yè)呈現(xiàn)出大而不強的特點。特別是一些企業(yè)大，很大程度上不是在殘酷的國際競爭中搏殺做大的。當然，近些年來，中國具有國際競爭力的企業(yè)也在增加，出現(xiàn)了一些優(yōu)秀的本土企業(yè)。但是要支撐人民幣國際化走得更遠，還需要更多這樣的企業(yè)。人民幣國際化最后是通過貿(mào)易、投資、金融等渠道做起來，但最重要的載體還是中國有國際競爭力的企業(yè)。

中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)性變化對人民幣影響幾何？

《21世紀》：2020年，東盟超過歐盟歷史性成為我國第一大貨物貿(mào)易伙伴，2022年1月1日，區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關(guān)系協(xié)定（RCEP）生效實施。中國對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)的變化對人民幣擴大使用范圍會有何影響？

徐奇淵：1970年代，經(jīng)濟學家格拉斯曼（Grassman）發(fā)現(xiàn)：（1）在發(fā)達國家和發(fā)展中國家的雙邊貿(mào)易中，不論出口商國籍，發(fā)達國家貨幣占據(jù)了統(tǒng)治地位；（2）在發(fā)達國家內(nèi)部間的出口貿(mào)易中，經(jīng)濟規(guī)模越大則以本幣作為載體貨幣出口的份額就越大。這項研究雖然是基于發(fā)達國家之間的，但他的這個發(fā)現(xiàn)很有啟發(fā)。這兩點內(nèi)容分別揭示了均量指標（人均GDP）和總量指標（GDP總量）對國際貿(mào)易中結(jié)算貨幣選擇的決定性作用。

將其應用到現(xiàn)實世界來看，中國的經(jīng)濟總量和歐盟相當，但人均GDP明顯低于歐盟，因此在國際分工體系中的地位沒有相對優(yōu)勢，要在中歐貿(mào)易中推動人民幣國際化的難度較大，這甚至是對格拉斯曼法則的挑戰(zhàn)。而中國與東盟國家相比，中國的經(jīng)濟總量不但大大超過后者，而且人均GDP而言中國也明顯高于大部分東盟國家。因此，這種外貿(mào)結(jié)構(gòu)的變化，對于支撐人民幣進一步在周邊國家的使用、提升人民幣國際化水平具有較強的促進作用。

日元國際貿(mào)易結(jié)算地位較低的教訓

《21世紀》：1997年亞洲金融危機后，日本著力加強亞洲區(qū)域貨幣合作，推行日元在進出口貿(mào)易中的結(jié)算。但正如書中所說，在亞洲區(qū)內(nèi)的貿(mào)易中，日元一直沒有成為日本出口商的主要計價貨幣。你怎么看日元貿(mào)易結(jié)算地位較低的教訓？

徐奇淵：首先，貨幣國際化需要一國經(jīng)濟基本面的支撐，我們要繼續(xù)做大做強中國經(jīng)濟。發(fā)展才是硬道理，這同樣適用于人民幣國際化。而日本自1990年代以來長期經(jīng)濟增長停滯，這是導致日元國際化出現(xiàn)停滯甚至倒退的根本原因。

其次，日本的貿(mào)易長期以來較大程度上依賴于對美國的出口，不管是直接還是間接依賴，這種依賴關(guān)系沒有改變。直接依賴是指日本直接對美國出口，間接依賴是指日本企業(yè)到東盟等第三方國家布局、然后再出口到美國。不論是直接還是間接出口到美國市場，日本企業(yè)的貿(mào)易行為都會受到最終端美國貿(mào)易商以美元計價和結(jié)算的擠壓。

例如，在泰國的日本企業(yè)面對美國的進口商肯定缺乏定價權(quán)，被迫使用美元計價、結(jié)算。而泰國的金融市場不發(fā)達，企業(yè)也缺乏金融人才，因此在泰國進行匯率風險的對沖操作成本過高。所以，往往是在日本的母公司來代替泰國子公司進行匯率風險的對沖操作，也就是由母公司代替子公司承擔匯率風險。

說起來比較復雜，但最根本的原因還是前述提到的格拉斯曼法則，日本經(jīng)濟體量小于美國、人均GDP也小于美國，日本相對于美國難有優(yōu)勢來推動日元國際使用。給中國的教訓就是，一是貿(mào)易結(jié)構(gòu)上要減少對美國的依賴，另一方面，我們?nèi)司鵊DP仍然與美國有較大差距，但是總量上對美國GDP的趕超是有可能的，這對人民幣國際化也會形成一個有力支撐。

再次，日本嚴重依賴于大宗商品的進口，這也制約了日元在貿(mào)易中的使用。在過去的很長時間，大宗商品進口占到日本全部進口的三分之一左右。在2011年大地震、核泄露事故之后，日本更加依賴于能源進口。而大宗商品的計價貨幣一般來說都是美元，這就在很大程度上在進口端擠壓了日元的跨境使用。同時，這也使得進口大宗商品的日本出口商面臨更大的匯率風險——在進口端使用更多美元的情況下，如果出口端更多使用日元，這會使日本企業(yè)面臨貨幣錯配的匯率風險上升。中國也面臨類似的問題，我們大宗商品的進口依賴度也相當大，尤其是石油這類傳統(tǒng)能源。在此條件下推動人民幣國際化，一種做法是改變大宗商品美元計價的舊有格局，當然這個難度是比較大的。另一條路徑就是發(fā)展新能源、減少對進口大宗商品的依賴，這不但對于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級具有重要意義，而且對人民幣國際化也將產(chǎn)生深遠的影響。

全球人民幣金融資產(chǎn)配置中心的前景

《21世紀》：怎么看在新的國際政治經(jīng)濟形勢下打造全球人民幣金融資產(chǎn)配置中心和財富管理中心的緊迫性？目前具備哪些優(yōu)勢和機遇？面臨的主要困難和挑戰(zhàn)是什么？

徐奇淵：在目前的形勢下，優(yōu)勢和機遇是：

第一，較前些年來看，人民幣匯率彈性波動程度顯著提升，同時推動外匯衍生品市場發(fā)展的政策也在推進。這將有助于增強中國外匯市場的韌性，可以承擔更多的外部風險沖擊。對外國投資者來說，外匯市場的交易成本也將有所減少，同時外匯市場的流動性也將進一步增強。

第二，人民幣在SDR中的權(quán)重上升，再次提升了人民幣的國際儲備貨幣地位。這有利于長期投資者繼續(xù)增加對中國金融市場的投資。

第三，近年來，中國債券市場被納入了三大國際主流指數(shù)，例如MSCI、富時羅素等。這也將有助于增強我國債券市場對外國投資者的吸引力。

主要困難的挑戰(zhàn)是：

第一，從中期來看，美聯(lián)儲加息周期背景下，我國面臨一定的資本外流壓力。這方面壓力較為可控，人民幣匯率總體表現(xiàn)也相對較為穩(wěn)定，但是這對于打造全球人民幣金融資產(chǎn)配置中心和財富管理中心來說，短期將面臨一定的挑戰(zhàn)，所以需要著眼于中長期來推進。

第二，俄烏危機等地緣政治因素，對于外國投資者選擇投資的時機、市場標的也有一定影響，其避險情緒有所上升。

借美元周期的“勢”推動人民幣國際化

《21世紀》：本書提到，美國、日本、德國等的實踐經(jīng)驗表明，一國貨幣在國際化過程中要面對“國際收支悖論”。在雙循環(huán)格局下，應該如何順應并利用美元周期的“勢”，調(diào)整人民幣國際化的策略和節(jié)奏？

徐奇淵：美元周期會導致相應的非美元貨幣的周期。美元強的時候，人民幣就容易走弱，美元弱的時候，人民幣就容易走強。在這個周期之下，人民幣國際化也可以順勢而為。

例如一種觀點認為，在美元強、人民幣偏弱以及中美利差倒掛的情況下，使用人民幣作為負債貨幣、融資貨幣將更加具有吸引力。這時候可以順勢推動負債端的人民幣國際化，比如，可以推動境外機構(gòu)在我國金融市場發(fā)行熊貓債。再如，美元弱、人民幣強的時候，將人民幣資產(chǎn)作為投資目標將更加具有吸引力。這時候可以順勢推動資產(chǎn)端的人民幣國際化。

當然批評意見認為，這種順周期的政策，可能是鼓勵套利、會加劇人民幣匯率的波動，甚至加劇跨境資本流動的壓力。因此，也要以宏觀審慎監(jiān)管政策來配套，保持金融市場的總體穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。

另外，超出美元周期的視角來看，需要推動人民幣國際使用的金融基礎(chǔ)設(shè)施。這在任何時候都可以做，而且現(xiàn)在來看迫切性越來越強。我們應當優(yōu)先把人民幣國際使用的金融基礎(chǔ)設(shè)施建立起來，例如，完善國債收益率曲線、國債利率期貨市場、外匯衍生品市場、報文系統(tǒng)、跨境支付系統(tǒng)等。

應對發(fā)展中國家債務危機

《21世紀》：“一帶一路”倡議的提出為人民幣國際化提供了哪些新的機遇？中方倡導成立的金磚銀行、亞投行等多邊機構(gòu)可以發(fā)揮怎樣的潛力？目前，大多數(shù)發(fā)展中國家存量債務仍以美元債務為主，在美聯(lián)儲加快加息步伐之后，這些國家是否會對人民幣資金有更大需求？

徐奇淵：除了本國因素以外，重債窮國的債務狀況非常容易受到利率和匯率波動影響。一方面，這些國家總債務中的可變利率債務占比很高，2020年的占比達到了31%，遠超15%的歷史均值。另一方面，這些國家的外幣債務占比也大幅上升，其總外債中以美元和歐元計價的債務占比從2000年的51%升至2020年的72%。這意味著，一旦全球利率中樞上移或本幣貶值，這些國家的償債壓力將大幅加重。在全球通脹率普遍上漲、美歐貨幣政策加速轉(zhuǎn)型、美元強勢周期來襲的情況下，發(fā)展中國家的債務管理和外匯獲取能力將面臨嚴峻挑戰(zhàn)。

在此背景下，一個最簡單的解決方案就是將現(xiàn)有的美元債務置換為人民幣債務，目前這個方案的匯率穩(wěn)定性、利率水平可能都更具吸引力，但這仍然是雙邊債務處置方式。為了發(fā)揮多邊機制的作用、提高債務重組的透明度和市場化程度，我們團隊另外提出了一攬子的解決方案：就是IMF這類多邊機制可以為債務國提供SDR優(yōu)惠貸款，以此支撐債務國的新發(fā)行債券獲得更高的信用評級。在此基礎(chǔ)上，債務國通過新發(fā)行債券獲得融資，從而對現(xiàn)有貸款或其他債務進行置換。該方案處理的債權(quán)、債務關(guān)系，可以包括所有其他國家的雙邊債權(quán)、債務關(guān)系，中國以外的債權(quán)國也同樣可以使用。當然，債務的各種置換都無法從根本上解決債務問題。發(fā)展中國家債務問題的解決，根本上都需要其國家治理、發(fā)展模式有根本性的改變。當然我們所提出的方案，為發(fā)展中國家緩解債務問題、啟動經(jīng)濟改革提供了一個時間窗口期。