21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者申俊涵北京報道

在超1.84萬億的出資總量下，市場為何依然感到缺錢？近日發(fā)布的《2023LP全景報告》，通過對各類LP的出資進行分析，認為一級市場正處于內(nèi)生性錯配的狀態(tài)，將進入并長期處于以政策型資金為主導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)資本為支撐、純財務(wù)型訴求的資金長期缺乏的市場新格局。

FOFWEEKLY合伙人周瑞智在分享中指出：過去一年里，人民幣股權(quán)投資市場LP出資規(guī)模1.84萬億人民幣，相比上一年度下降8.75%，新備案基金7368只，環(huán)比下跌15.5%，存量管理人12888家，存量下降9.9%。

新出資規(guī)模、基金數(shù)量、管理人數(shù)量遭遇三殺，行業(yè)面臨的不僅僅是募資難的問題，已經(jīng)真正進入到出清的階段。

FOFWEEKLY根據(jù)市場的出資總規(guī)模、出資頻次，綜合計算出的人民幣股權(quán)投資市場的活躍指數(shù)，可以看到自資管新規(guī)之后，行業(yè)進入到劇烈波動的階段，整個2023年，股權(quán)投資市場的資本供給進入到歷史以來的年度低位。

但同時，數(shù)據(jù)也體現(xiàn)了積極的一面，F(xiàn)OFWEEKLY通過對歷年市場上最活躍的200家LP進行出資分析，編制了LP活躍200指數(shù)。在這一份指數(shù)里，可以看到從2023年的第四季度，頭部的200家LP開始迅速拉升活躍度，對于2024年來說這是一個非常好的信號，更專業(yè)，更有實力的LP們在壓抑了一整年之后，開始快速恢復(fù)活躍。有望在2024年，為行業(yè)輸入更多的彈藥。

政策型資金占比超50%

從2017年開始，LP出資節(jié)奏進一步放緩，2023年機構(gòu)LP出資私募股權(quán)基金總規(guī)模約1.84萬億，連續(xù)3年下滑。并且政策型資金規(guī)模占比超過50%，直接帶來的結(jié)果匹配受限，導(dǎo)致在客觀上大量閑置、空轉(zhuǎn)，疊加財務(wù)投資人的出資進一步萎縮。

在報告的統(tǒng)計中，F(xiàn)OFWEEKLY針對人民幣市場的特有環(huán)境，和LP訴求多元化的趨勢，對LP進行了“再分類”。根據(jù)LP的資金特性、監(jiān)管要求、投資訴求等指標(biāo)，他們分為：

1、政策型LP：涵蓋政府引導(dǎo)基金、政府出資平臺、政府機構(gòu)，資金來源為財政、國有參控股企業(yè)政策性出資、事業(yè)單位等；

2、金融機構(gòu)：涵蓋銀行、保險、券商、信托、資產(chǎn)管理公司，即常見經(jīng)濟術(shù)語中金融機構(gòu)統(tǒng)稱，資金來源金融機構(gòu)自有資金（資本金）及金融產(chǎn)品；

3、產(chǎn)業(yè)型LP：涵蓋上市公司及其子公司、出資平臺、非上市公司及其出資平臺、產(chǎn)業(yè)母基金，資金來源為公司自有資金或者公司主體投資的產(chǎn)業(yè)基金等；

4、財務(wù)型LP：涵蓋市場化母基金、家族辦公室、投資公司、高凈值個人等，資金來源為高凈值人群個人財富、三方財富/資管機構(gòu)等；

5、公共型LP：涵蓋慈善/公益基金會、大學(xué)/教育基金會、社會保障基金、養(yǎng)老基金與其他社會組織，資金來源為社保、企業(yè)年金、高校捐贈基金、教育基金會、慈善機構(gòu)基金、主權(quán)基金等。

通過對這五類資金的統(tǒng)計分析，《2023LP全景報告》認為資金端結(jié)構(gòu)的劇變將對投資機構(gòu)的募資邏輯產(chǎn)生重大影響。

募資難主要原因在于，資金訴求分化明顯

具體來說，政策型LP的特點是規(guī)模虛高，效用偏低。2023年，政策型LP對股權(quán)市場的資金供給占比57%，可統(tǒng)計出資規(guī)模超過萬億，但是規(guī)模卻存在失真的情況。主要原因在資金暫時用力不高，甚至空轉(zhuǎn)的情況普遍，另一方面，引導(dǎo)基金作為LP出資直投子基金的情況愈發(fā)普遍，其占比也在逐年增加，導(dǎo)致政府資金的實際供給量明顯低于統(tǒng)計規(guī)模。

但政策型LP在逐步地專業(yè)化、市場化運作方面，效果顯著。政府引導(dǎo)基金對子基金的要求在不斷放寬，其中最主要體現(xiàn)在返投比例和認定。2008年以來，政府引導(dǎo)基金出資活躍地區(qū)的返投比例要求總體平均值從出資額的2倍下降至1.37倍，返投認定也更加多樣化。“松中有緊”，政府的錢相對好募，但管理挑戰(zhàn)是對GP們的考驗。

金融機構(gòu)的特點是，體量龐大，但資管新規(guī)之后，對一級市場的投入度和影響力持續(xù)減弱，資金難出“圈”，大量金融機構(gòu)的資金流向了金融機構(gòu)背景的管理人，并且這部分管理人拿到的資金占整體出資規(guī)模的7至8成。只有少數(shù)的，非常頭部的GP可以募到金融機構(gòu)的錢。

產(chǎn)業(yè)型LP依舊是市場中最活躍的機構(gòu)LP群體，出資事件和參與機構(gòu)都是所有類型LP中最多，但是對比2022年明顯下滑，出資規(guī)模與出資頻次分別下跌31%和5.7%，主要消失的出資分布于出資低于1500萬的長尾群體；2023年，產(chǎn)業(yè)型LP同樣面臨資金集中化的影響，出資分布前移的同時大額出資抱團增加，這導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)方資金對于股權(quán)市場的滲透有明顯下滑。

2023年，財務(wù)型LP對私募股權(quán)基金的出資繼續(xù)下跌，其規(guī)模占總出資規(guī)模8%，不完全統(tǒng)計約出資1500億左右；以全年變化情況來看，財務(wù)型LP在5月之前和10月之后分別有兩次出資的上漲，其變化與該時間段基金的備案數(shù)量增減明顯相關(guān)。目前市場中最活躍的、具備系統(tǒng)性出資能力的財務(wù)型LP為家族辦公室。

絕大比例的公共型LP規(guī)模由社保基金貢獻。2023年下半年，高?；鹈芗O(shè)立母基金涉足私募股權(quán)市場，但尚未實際出資，未來這部分母基金也有望成為公共型L持續(xù)出資的中堅力量之一；中國目前的慈善及公益基金出資暫時無法成體系、規(guī)模出資。

《2023LP全景報告》認為，市場上資金總量不低，但是GP募資依然很難的原因在于各類資金訴求分化明顯，各類LP的滲透率呈下降趨勢，市場中的資金很明顯地在聚集，招引、產(chǎn)業(yè)協(xié)同、監(jiān)管、周期等等訴求與市場化資金的純財務(wù)訴求和市場對于長錢的期待天然沖突，正是這樣的背景導(dǎo)致了市場化投資機構(gòu)的募資難度急劇增加。

市場呈五點趨勢值得關(guān)注

最后，《2023LP全景報告》總結(jié)出對市場的5點核心觀察。

第一，私募股權(quán)市場資金端供給下滑明顯，市場體感更甚。2023年，股權(quán)投資市場資金端供給量明顯下滑，較去年下跌8.75%，而對于市場中募資的投資機構(gòu)或是其他參與者們，實際可以感知或是獲得的資金量卻是遠不如統(tǒng)計量。這是因為存在多種情況使得處在中間層的GP無法有效獲得資金端注入市場的“活水”，故導(dǎo)致市場—— 投資機構(gòu)們的體感與統(tǒng)計規(guī)模存在差異。

第二，私募股權(quán)市場資金端已經(jīng)完全由政府、國資主導(dǎo)。我國私募股權(quán)經(jīng)歷數(shù)年的發(fā)展，已經(jīng)逐步由外資和市場化資金主導(dǎo)市場的起步階段發(fā)展至符合中國市場發(fā)展特點的由政府國資主導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)資本與金融機構(gòu)為輔，市場化資金和長期資本缺位的新穩(wěn)態(tài)，結(jié)合經(jīng)濟下行、行業(yè)出清的大背景，新的資金分布形態(tài)短期內(nèi)不會發(fā)生改變。

第三，當(dāng)前資金端訴求以功能型為主導(dǎo)，同時訴求更加多元化。資金屬性決定資金訴求，由于我國私募股權(quán)市場資金端結(jié)構(gòu)的變化，LP群體的訴求也在發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，由從前的純財務(wù)回報逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楣δ苄椭鲗?dǎo)的非財務(wù)訴求；并且，因為當(dāng)前市場資金供給不足，LP對GP的影響力增大，二者間的博弈逐漸失衡；除此之外，LP的機構(gòu)化導(dǎo)致了其能力的專業(yè)化，對GP的訴求也變得更加專業(yè)化與多樣化。

第四，精準(zhǔn)理解LP內(nèi)部訴求的再分化將是GP提高募資效率的關(guān)鍵。雖然資金整體之間的訴求分化，但不同類資金局部間的合作將會增加，因為資金總供給量和結(jié)構(gòu)上的變化和基金的募資需求，LP客觀上會面臨著不得不合作的情況；主觀上，LP內(nèi)部訴求也會再分化會促使同類訴求的LP進行合作；隨著最大體量的政府引導(dǎo)基金市場化運作的深入，不同類LP的訴求將有更多手段彌合，市場上各類型資金的相容性也會變得更好。

第五，私募股權(quán)市場資金端新格局已經(jīng)形成。根據(jù)近十年LP訴求的分流，我國私募股權(quán)市場資金端結(jié)構(gòu)的新模式已經(jīng)穩(wěn)定下來，金融機構(gòu)和財務(wù)投資人主導(dǎo)市場的時代已經(jīng)過去，當(dāng)下私募股權(quán)市場在資金端形成了以政策型資金為主導(dǎo)，輔以產(chǎn)業(yè)型、金融機構(gòu)資金，財務(wù)型、公共型資金作為補充的新格局，在資本市場短期內(nèi)仍未見破曉的情況下，新的資金分布格局將會持續(xù)，這也將完全重塑VC、PE機構(gòu)們的募資邏輯。