龐溟（仲量聯(lián)行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家及研究部主管）

2月1日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制主要制度規(guī)則向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制答記者問(wèn)時(shí)表示，根據(jù)黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，證監(jiān)會(huì)采取試點(diǎn)先行、先增量后存量、逐步推開(kāi)的改革路徑，先后在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北京證券交易所試點(diǎn)注冊(cè)制，推進(jìn)一攬子改革，打開(kāi)了資本市場(chǎng)改革發(fā)展的新局面。在試點(diǎn)過(guò)程中，我們探索形成了注冊(cè)制改革三原則：尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒全球最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國(guó)特色和發(fā)展階段特征?？偟目矗圏c(diǎn)注冊(cè)制是符合中國(guó)國(guó)情的，是成功的，主要制度安排經(jīng)受住了市場(chǎng)檢驗(yàn)，給市場(chǎng)各方帶來(lái)了實(shí)實(shí)在在的獲得感，向全市場(chǎng)推廣水到渠成。

在我們看來(lái)，注冊(cè)制改革的全面鋪開(kāi)，將成為資本市場(chǎng)全面深化改革承前啟后的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，有望進(jìn)一步提高發(fā)行上市審核效率，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，拓寬企業(yè)獲得資本平臺(tái)的選擇路徑和空間，為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)上市提供又一優(yōu)質(zhì)選擇，加速打造資本市場(chǎng)良性生態(tài)，大幅提升資本市場(chǎng)的資源配置和要素配置效率，加大直接融資體系支持新興產(chǎn)業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，加大金融支持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的力度，并繼續(xù)拓展證券公司和投資機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)空間。

我們認(rèn)為，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，將有助于資本市場(chǎng)改革堅(jiān)定進(jìn)入和平穩(wěn)駛過(guò)“深水區(qū)”，配合構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)、擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放、健全投資者保護(hù)機(jī)制等配套措施，最終有利于促使市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展、投資者結(jié)構(gòu)不斷改善，市場(chǎng)逐步趨于穩(wěn)定與理性、壓縮在殼公司上的資源錯(cuò)配與價(jià)值錯(cuò)估，在更深層次上推動(dòng)釋放資本市場(chǎng)活力和動(dòng)力，進(jìn)一步推動(dòng)資本市場(chǎng)全面深化發(fā)展。

全面推行注冊(cè)制：瓜熟蒂落、水到渠成

我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)行制度經(jīng)歷了審批制、核準(zhǔn)制以及先后在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北京證券交易所（以下簡(jiǎn)稱北交所）試點(diǎn)注冊(cè)制等多階段變遷。全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，既是資本市場(chǎng)發(fā)展的客觀要求和必然選擇，也是資本市場(chǎng)不斷深化改革、加速發(fā)展的必然結(jié)果。

注冊(cè)制在科創(chuàng)板的試點(diǎn)，以信息披露為核心，在發(fā)行條件、審核注冊(cè)程序、發(fā)行承銷、信息披露原則、監(jiān)管處罰等方面均有所變革、有所創(chuàng)新，基本實(shí)現(xiàn)了開(kāi)板時(shí)提出的“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步、嚴(yán)監(jiān)管、控風(fēng)險(xiǎn)”的要求。創(chuàng)業(yè)板總結(jié)、學(xué)習(xí)和借鑒了科創(chuàng)板的成功經(jīng)驗(yàn)，總體上參考和采納了科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的核心制度安排，同時(shí)在發(fā)行條件設(shè)計(jì)、投資者門檻、退市安排等方面，結(jié)合自身特點(diǎn)進(jìn)行了差異化設(shè)計(jì)，在發(fā)行承銷、估值定價(jià)、信息披露、注冊(cè)監(jiān)管、再融資及并購(gòu)重組、退市機(jī)制和主體責(zé)任發(fā)行等基礎(chǔ)制度上進(jìn)一步有所突破?？梢哉f(shuō)，注冊(cè)制在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)是順利的、成功的、達(dá)到了預(yù)期效果的。

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，是“十四五”時(shí)期提高直接融資比重、拓寬直接融資入口的重要任務(wù)之一。2021年，深市主板與中小板合并，北交所開(kāi)板并同步試點(diǎn)注冊(cè)制，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板加快推進(jìn)注冊(cè)制改革，市場(chǎng)認(rèn)可度持續(xù)提高，市場(chǎng)主體已逐步適應(yīng)和保持心理預(yù)期，資本市場(chǎng)已基本具備全面實(shí)行注冊(cè)制的條件和基礎(chǔ)。

此外，監(jiān)管機(jī)構(gòu)著力提升上市公司質(zhì)量，從IPO現(xiàn)場(chǎng)檢查、上市公司質(zhì)量專項(xiàng)治理行動(dòng)等方面全面壓嚴(yán)壓實(shí)發(fā)行人、公司實(shí)控人和控股股東責(zé)任，同時(shí)強(qiáng)化投行、證券市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，為穩(wěn)步推進(jìn)全市場(chǎng)注冊(cè)制改革創(chuàng)造了積極的、有利的條件。

注冊(cè)制改革已經(jīng)被證明行之有效、運(yùn)行平穩(wěn)。目前，A股市場(chǎng)僅滬深主板尚未實(shí)行注冊(cè)制。2021年年底召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“全面實(shí)行注冊(cè)制”，表明注冊(cè)制改革將加速推進(jìn)，全面推行注冊(cè)制可謂瓜熟蒂落、水到渠成。

可以說(shuō)，由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，是以提升信息披露質(zhì)量及透明度為考題，以全社會(huì)、全市場(chǎng)為考官，對(duì)已上市公司、擬上市企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)等舉行的大考。從市場(chǎng)準(zhǔn)入到上市定價(jià)、從持續(xù)監(jiān)管到再融資及并購(gòu)重組，從退出機(jī)制到主體責(zé)任發(fā)行，創(chuàng)業(yè)板改革的每個(gè)環(huán)節(jié)也有助于真正發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，促使每個(gè)參與者敬畏市場(chǎng)、尊重市場(chǎng)，以市場(chǎng)化、法治化原則處理各市場(chǎng)主體之間的關(guān)系。

對(duì)擬上市企業(yè)和上市公司的積極影響

全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，會(huì)使A股市場(chǎng)更具開(kāi)放性、包容性、多樣性。為支持更多優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得融資支持，預(yù)計(jì)上市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置將更為多元化，以滿足不同行業(yè)、不同類型、不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)的融資需求。特別地，對(duì)于新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，可以有針對(duì)性地設(shè)置以成長(zhǎng)性為核心的上市標(biāo)準(zhǔn)，以順應(yīng)科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展規(guī)律和特點(diǎn)，提升市場(chǎng)包容度和針對(duì)性。

對(duì)擬上市企業(yè)和上市公司來(lái)說(shuō)，其未來(lái)的組成將有望呈現(xiàn)多層次、市場(chǎng)化、高質(zhì)量的趨勢(shì)，優(yōu)質(zhì)中小微企業(yè)融資有望成為全市場(chǎng)IPO的主力，有利于對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性和價(jià)值創(chuàng)造能力提出更高要求，有利于資本市場(chǎng)融資功能的良性健康發(fā)展，有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新發(fā)展得到資本市場(chǎng)更強(qiáng)大、更持續(xù)、更全方位的助力。

在上市條件更具包容性的背景下，企業(yè)直接融資途徑得以拓展，將更多尋求通過(guò)IPO渠道上市，上市門檻降低，上市進(jìn)程加快，但同時(shí)也面臨著更殘酷的市場(chǎng)選擇。另一方面，上市公司殼資源價(jià)值將大幅下降，重組上市將更為健康、客觀、合規(guī)，有利于逐步完善資本市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制、加速出清劣質(zhì)上市公司。

對(duì)權(quán)益市場(chǎng)的積極影響

隨著注冊(cè)制改革由增量市場(chǎng)挺進(jìn)存量市場(chǎng)，全面推廣實(shí)施，將對(duì)我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)產(chǎn)生多方面的積極影響。

A股市場(chǎng)將迎來(lái)全面注冊(cè)制改革落地，以“注冊(cè)制”為代表的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將取得階段性成果。主板市值占A股總市值約為的三分之二，且以大市值藍(lán)籌股為主，改革激發(fā)和釋放出來(lái)的能量對(duì)大盤走勢(shì)的影響，可謂是系統(tǒng)性、結(jié)構(gòu)性、長(zhǎng)期性的利好。

目前境內(nèi)股票市場(chǎng)除滬深主板以外，均已實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行注冊(cè)制。主板投資者規(guī)模達(dá)1.9億，是科創(chuàng)板的22倍和創(chuàng)業(yè)板的4倍。主板投資產(chǎn)品規(guī)模龐大、種類繁多，對(duì)主要股票指數(shù)有重大影響。所以，在主板實(shí)施注冊(cè)制改革難度高、挑戰(zhàn)大、風(fēng)險(xiǎn)多，但也具有更為重要的意義和作用。

注冊(cè)制改革全面推進(jìn)后，A股市場(chǎng)IPO數(shù)量將會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，直接融資占比有望繼續(xù)提升，從目前的15%以下到海外成熟資本市場(chǎng)的占比超過(guò)50%之間，存在巨大的上升空間和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

注冊(cè)制對(duì)新股發(fā)行的條件進(jìn)一步放寬，加快公司的上市融資速度，有助于提升直接融資比例，使中國(guó)市場(chǎng)逐步向成熟市場(chǎng)靠攏。且融資將進(jìn)一步向高新科技行業(yè)、高成長(zhǎng)性產(chǎn)業(yè)和價(jià)值創(chuàng)造型企業(yè)傾斜。市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容，市場(chǎng)波動(dòng)放大，市場(chǎng)風(fēng)格將轉(zhuǎn)向理性和價(jià)值導(dǎo)向，對(duì)投資者的投資水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力提出更高要求，同時(shí)將推動(dòng)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)由投機(jī)市場(chǎng)向成熟的投資市場(chǎng)轉(zhuǎn)變。

在注冊(cè)制改革助力下，我們認(rèn)為新股發(fā)行市盈率和上市后的整體表現(xiàn)在短期內(nèi)有可能提升，但中長(zhǎng)期來(lái)看有望逐步回歸正常和穩(wěn)定水平。市場(chǎng)愿意給予優(yōu)質(zhì)股票更高估值水平，對(duì)優(yōu)質(zhì)股票來(lái)說(shuō)打新“紅利”有可能長(zhǎng)期存在和進(jìn)一步提高，基本面欠佳的公司獲得過(guò)高定價(jià)水平的難度則會(huì)加大，分化效應(yīng)和馬太效應(yīng)將更趨明顯。

定價(jià)機(jī)制的進(jìn)一步放開(kāi)和加大靈活性，加強(qiáng)了市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)進(jìn)程、價(jià)值實(shí)現(xiàn)功能和價(jià)值投資理念，但也有可能為個(gè)別標(biāo)的帶來(lái)更大的價(jià)格波動(dòng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，必須警惕和防范嚴(yán)重異常波動(dòng)情形和持續(xù)過(guò)度炒作，這對(duì)投資者的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、投資水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力提出了更高的要求。

完善中介追責(zé)和投資者保護(hù)，充分保障投資者信心和保護(hù)投資者利益，提高上市公司的整體質(zhì)量，有利于幫助精準(zhǔn)篩選優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，避免和防止逆向選擇，并向市場(chǎng)和投資者釋放明確信號(hào)、廓清價(jià)值發(fā)現(xiàn)尺度、抬升估值中樞，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)拓展更多的資本空間和金融資源空間，讓價(jià)值發(fā)現(xiàn)策略和價(jià)值投資理念成為市場(chǎng)的共識(shí)與常態(tài)。

在全面注冊(cè)制下，伴隨著資本向優(yōu)質(zhì)標(biāo)的集聚，資本市場(chǎng)效率和單位資本價(jià)值將得以有效提升，促進(jìn)全社會(huì)經(jīng)濟(jì)效率的提高。另一方面，資本市場(chǎng)的行業(yè)權(quán)重和板塊構(gòu)成將得到優(yōu)化，指數(shù)和全市場(chǎng)表現(xiàn)有望實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期慢牛的健康發(fā)展和良性循環(huán)。

值得注意的是，2021年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”的同時(shí)，還強(qiáng)調(diào)了“擴(kuò)大高水平對(duì)外開(kāi)放，推動(dòng)制度型開(kāi)放”也將是資本市場(chǎng)的重點(diǎn)任務(wù)。我們認(rèn)為，這兩點(diǎn)相輔相成，不可分割。

隨著全面注冊(cè)制的推行和新上市企業(yè)數(shù)量的增加，為了更好地解決A股市場(chǎng)流動(dòng)性壓力，必須繼續(xù)堅(jiān)定推進(jìn)資本市場(chǎng)進(jìn)一步高水平改革開(kāi)放，吸引更多中長(zhǎng)期資金、機(jī)構(gòu)投資者和境外投資者，這有利于促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的改革開(kāi)放和長(zhǎng)期、穩(wěn)定、健康發(fā)展，有利于增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的融資功能、資源配置能力、比較優(yōu)勢(shì)和吸引力，有利于提升我國(guó)金融市場(chǎng)的國(guó)際開(kāi)放度和推動(dòng)我國(guó)金融體系的國(guó)際化過(guò)程，有利于推動(dòng)A股市場(chǎng)境外投資者和機(jī)構(gòu)投資者和占比持續(xù)上升，有利于促進(jìn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)策略和價(jià)值投資理念成為市場(chǎng)的共識(shí)與常態(tài)，有利于更好地推動(dòng)科技、資本和產(chǎn)業(yè)高水平循環(huán)。

對(duì)被投企業(yè)來(lái)說(shuō)，除了獲得關(guān)注長(zhǎng)期收益、社會(huì)責(zé)任感與價(jià)值觀一致的金融資源和資本投資外，還可以獲得長(zhǎng)期投資者、機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者、境外投資者在產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、管理、社會(huì)資本等方面分享的資源與經(jīng)驗(yàn)。