李揚（中國社會科學(xué)院學(xué)部委員 、國家金融與發(fā)展實驗室理事長）

一、美國通脹不是因為貨幣政策寬松

首先要和大家分享的是美國經(jīng)濟形勢的變化問題?，F(xiàn)在，全球最關(guān)注的問題是美國的物價上漲，大家注意，對于這一現(xiàn)象，如果問10個人，至少有9個人會說是通貨膨脹，但是，我作為一個研究貨幣金融的學(xué)者，不愿意用“通貨膨脹”來概括當(dāng)下的物價形勢，因為，如果將當(dāng)下的物價上漲說成是通貨膨脹，就意味著我們認(rèn)定了物價上漲的根源在于貨幣政策方面。然而，仔細(xì)分析美國、歐洲乃至我國的情況，大家就會發(fā)現(xiàn)，這一次物價上漲恰恰不是因為貨幣多了（雖然貨幣確實多），而是因為供給側(cè)的沖擊，主要歸因于能源危機以及疫情沖擊。這個認(rèn)定很重要。如果認(rèn)定是貨幣因素，處理的辦法很簡單，那就是貨幣收縮、利率提高。但如果認(rèn)定不能歸因于貨幣因素，那就會得出貨幣政策解決不了問題的結(jié)論，于是，就需要從供給側(cè)尋找原因，從疫情沖擊方面展開深入探討。應(yīng)該說，如果物價上漲的原因主要在供給側(cè)，那么，解決的難度要大得多。

如果這樣認(rèn)識，我們就能冷靜、科學(xué)地看待美聯(lián)儲對于物價上漲的判斷及應(yīng)對之策。我以為，大家最好不要輕易否定，特別不要輕蔑地評論美國的貨幣當(dāng)局及其貨幣政策。應(yīng)當(dāng)清醒地認(rèn)識到，作為身處第一線的全球最大的專業(yè)貨幣當(dāng)局，美聯(lián)儲對美國的情況比我們要熟悉得多，其經(jīng)驗也豐富的多，其理論也成熟得多。簡言之，美國政策轉(zhuǎn)型可能的方式不能按照傳統(tǒng)的邏輯去推。同樣的道理，我們也不要輕易否定我國貨幣當(dāng)局的決策。

講到美國，當(dāng)然要論及美國的貨幣政策對全球經(jīng)濟金融運行的影響。美國2021年12月宣布減少購債，表明其縮表進程已經(jīng)開始，大致的步調(diào)是，先減少購債，再減少債務(wù)的余額，同時還會適時調(diào)整利率。這后面幾步何時施行，目前還說不出準(zhǔn)確的時間和步調(diào)，但是，鑒于時間緊迫、問題嚴(yán)重，現(xiàn)在我們就應(yīng)當(dāng)做出準(zhǔn)備了。

需要評估美聯(lián)儲變更貨幣政策的外溢效應(yīng)。我們最近的研究顯示，美聯(lián)儲擴表和縮表對于全球經(jīng)濟金融的影響是不相同的。

總的看來，如果聯(lián)儲施行貨幣擴張（擴表），其對世界的負(fù)面影響不算太大，大致上說，美國的貨幣政策擴張，其他國家特別是廣大發(fā)展中國家將在五個方面受到影響，一是資本流入增加，二是國內(nèi)利率下降，三是本國貨幣升值，同時美元貶值，四是本國及全球的資產(chǎn)價格上升，五是感受到從美國傳導(dǎo)過來的“輸入性通貨膨脹”。總起來看，這些影響并非負(fù)面。

反過來，如果美國施行貨幣緊縮（縮表），相反的過程就會發(fā)生，一是資金外流，二是利率上升，三是本幣貶值，四是資產(chǎn)價格下降，五是面臨通貨緊縮壓力，總的結(jié)果是：發(fā)展成本上升，發(fā)展動力下降。這意味著，美聯(lián)儲縮表，對于世界其他國家的負(fù)面影響要大些。

中國作為世界上最大的發(fā)展中國家，必須做好準(zhǔn)備應(yīng)對美聯(lián)儲縮表的沖擊。

說到美聯(lián)儲的貨幣政策轉(zhuǎn)型，我們還須注意：美聯(lián)儲的貨幣政策操作機制已經(jīng)發(fā)生了變化，這使得政府債務(wù)、貨幣供給、利率等等的相互關(guān)系，都同教科書和我們過去的經(jīng)驗產(chǎn)生了差別。我們必須清楚地認(rèn)識這些變化。這種變化很多，我想強調(diào)其中的兩個變化。

一是政府債券市場已成為美國等發(fā)達經(jīng)濟體國內(nèi)貨幣政策和財政政策協(xié)調(diào)配合的主要渠道，而且，金融體系的流動性來源，主要得自政府債券市場。這是一個新的變化，它意味著美國的財政政策和貨幣政策相互融合滲透，日益一體化。所以，今后我們不能僅就貨幣說貨幣，也不能僅就財政論財政。

二是美國政府債務(wù)運行的邏輯發(fā)生了變化。2021年初，前任美聯(lián)儲主席耶倫被提名為新一任財長。在向國會銀行委員會作證時，耶倫財長指出：對于政府債務(wù)問題，議員們不應(yīng)僅僅關(guān)注新借債規(guī)模和國債余額，而應(yīng)將注意力集中在發(fā)債的經(jīng)濟效應(yīng)和政府支付的債券利息上。前者是債務(wù)政策的收益，后者構(gòu)成美國債務(wù)的真正上限。只要支付的國債利息占GDP的比重并不比2008年金融危機之前高，債務(wù)就是可持續(xù)的。其結(jié)論是，大約27.75萬億美元的債務(wù)并不可怕。美國政府現(xiàn)在每年支付的國債利息接近6000億美元，但由于利率持續(xù)走低，國債利息占GDP的比例已經(jīng)創(chuàng)至少三十年來的新低。這充分說明，目前美國采取的“超低利率/負(fù)利率”政策與債務(wù)的泛濫是內(nèi)洽的。這不僅使得全球金融運行增加了不確定性，而且對我們奉為圭臬的金融理論提出了挑戰(zhàn)。

二、中國經(jīng)濟增速的下行壓力

我們沿著中央經(jīng)濟工作會議的概括，一個領(lǐng)域一個領(lǐng)域分析。

先說經(jīng)濟增長，現(xiàn)在出了點問題，有了新的下行壓力。第二，在中國，我們不僅存在一個因供求長期失衡產(chǎn)生的產(chǎn)出缺口，還有一個值得高度警惕的長期趨勢，那就是潛在增長速度的中樞可能下行。我們覺得，這一趨勢，值得高度警惕。

中央經(jīng)濟工作會在二十幾處提到了“穩(wěn)”。我的理解，這個穩(wěn)，是要把經(jīng)濟增速穩(wěn)下來，有效遏制下滑趨勢，絕不是固步自封，無所作為。大家要知道，如今全世界之所以關(guān)注中國，美國之所以將中國列為主要競爭對手，是因為中國的經(jīng)濟總量有一天肯定會超過美國。要想超過美國，從現(xiàn)在起到未來的一個長時期內(nèi)，我們的經(jīng)濟增長就必須比美國經(jīng)濟增長高出一個顯著的速度，沒有這個速度的超越，我們就趕不上美國。而且，說到根本上，社會主義制度的優(yōu)越性，主要就體現(xiàn)在我們可以創(chuàng)造出比資本主義經(jīng)濟更高的速度，可以創(chuàng)造出比它們更高的生產(chǎn)率。沒有一定的速度，我們就很難有現(xiàn)在的底氣。

第三，投資增速在下降，包括固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資和基建投資，所有的投資增速都急劇下降。這種趨勢需要扭轉(zhuǎn)。我們必須清楚：中國的經(jīng)濟增長，過去、現(xiàn)在，以及未來相當(dāng)長時期，都是投資驅(qū)動型的，因此，投資增速低迷，成為經(jīng)濟增速下降的主因。即便是進出口，中國的進出口結(jié)構(gòu)與別國不同，我們的出口產(chǎn)品種類繁多，但是我們的進口品卻主要是投資品，這意味著，我們的進口也是服務(wù)于我國投資主導(dǎo)型經(jīng)濟運行模式的。投資下降，成為各界擔(dān)心的主要問題，所以，在經(jīng)濟工作會上，關(guān)于投資的闡述有好幾處。

第四，消費增長不理想。在投資增速下降的背景下，大家都希望消費能夠擔(dān)當(dāng)經(jīng)濟增長的重任，但是，消費增長也不太理想，雖然消費對GDP增長的貢獻率有所上升，但那不是因為消費自身有較大的增長，而是因為投資的貢獻率下降過多、過快。消費增長乏力，有各種原因，其中最基礎(chǔ)的原因是居民的收入增長乏力。因為，消費主要是居民的行為，居民要想消費有所增長，首先必須有收入的增長，而居民收入增長的狀況并不理想。

第五，物價走勢分化。以2012年為界，中國CPI和PPI之間的關(guān)系發(fā)生了趨勢性變化——在2012年之前，基本上是同步震蕩，說明CPI和PPI之間關(guān)系很密切，受同樣的規(guī)律支配。據(jù)此，大家得出了PPI或CPI的變化總會較快地變?yōu)榱硪环N物價指數(shù)的變化的結(jié)論。2012年之后，我們看到了不同的走勢?？梢钥吹?，從那年之后，中國的CPI的走勢比較平穩(wěn)，但PPI則一仍舊貫，還在劇烈波動。我們分析，主要原因在于：CPI和PPI所覆蓋的市場開始相對隔離。CPI所覆蓋的是消費品市場，這個市場，由于金融科技、電商、互聯(lián)網(wǎng)支付、物流等等飛速發(fā)展，已經(jīng)形成了充分競爭，成為經(jīng)濟學(xué)中所說的“有效市場”，大家知道，在有效市場上，一切可能改變產(chǎn)量和價格的信息都會被市場參與者及時獲得并充分利用，致使該市場的價格波動比較平穩(wěn)。相比而言，PPI所覆蓋的市場依然是不完備的市場，它們是壟斷的或者是寡頭壟斷的，至少是不充分競爭的，而且，國內(nèi)外市場的結(jié)構(gòu)基本相仿。當(dāng)然，導(dǎo)致PPI劇烈波動還有一個原因，就是這個市場已經(jīng)高度金融化了。

第六，2020年至2021年，我國對外部門獨撐大局，在一定程度上有效彌補了內(nèi)需不足。但是，這種狀況主要是由海外對我中間品的需求增大、”量跌價漲“以及美國港口補充庫存和港口擁堵形成的“長鞭效應(yīng)”造成的，這些因素不可長期持續(xù)。研究顯示，上述三類因素，大致上在2022年上半年均可望紓解，因此，雖然2022年的出口仍可以成為我國經(jīng)濟增長的正能量，但是，2022年同樣可能是出口景氣轉(zhuǎn)換的年份，上半年和下半年的趨勢及其表現(xiàn)形式有可能存在極大的差別。

第七，宏觀經(jīng)濟運行中，就業(yè)也出現(xiàn)了新的情況。根據(jù)官方公布的常規(guī)數(shù)據(jù)，我國前三季度就業(yè)的情況良好。然而，在平均數(shù)下，我們更需要分析其中的結(jié)構(gòu)性問題。主要的表現(xiàn)就是年青人就業(yè)狀況惡化了。首先，雖然我國總就業(yè)人口亦即16-60歲人口的失業(yè)率不到5%，但分年齡段來看的失業(yè)率并不理想。統(tǒng)計顯示，16-24歲群組的失業(yè)率為15%，而20-24歲群組的失業(yè)率更高達20%。這說明，中國存在嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題，青年人找不到工作，是我國就業(yè)市場上的一個突出問題，而且，這個問題又與每年數(shù)以千萬計的大學(xué)生畢業(yè)相關(guān)，使得問題高度復(fù)雜。

需要指出的是，失業(yè)的概念及其經(jīng)濟含義，與過去比，顯然已經(jīng)有了很大的變化。如今，年青人不工作，可能與他們就業(yè)觀點改變有關(guān)，可能與農(nóng)民工離開職場有關(guān)，也可能與生育政策改變有關(guān)，總之比較復(fù)雜，但絕不意味著餓肚皮，其社會意義也有很大變化。

其次，創(chuàng)業(yè)對就業(yè)的邊際帶動能力趨弱。跟蹤分析顯示，平均每新增一個市場主體對應(yīng)的城鎮(zhèn)新增就業(yè)數(shù)量，從2015年的0.9個持續(xù)下降到2020年的不足0.5個。有市場主體增加，卻不見有太多的新增就業(yè)，或者新增就業(yè)很少，這又是一個問題。截至2021年2月底，中國市場主體大約有1.5億，其中個體工商戶為9000多萬，接近1億，企業(yè)4457多萬家，而大企業(yè)只有18.5萬家。這就是說，中國的市場主體絕大部分是中小企業(yè)和個體工商戶，所以，就業(yè)政策，金融支持實體經(jīng)濟發(fā)展，著眼點要放在支持1億多個小企業(yè)和個體工商戶上，要放在普惠金融上。

第三個因素，就是我國勞動力目前面臨多重失衡和供需錯配壓力，包括，高排高耗能行業(yè)的轉(zhuǎn)型，不斷排擠出需要重新就業(yè)的人群；校外教培行業(yè)的災(zāi)難式下滑，導(dǎo)致數(shù)以百萬計的人口要重新尋找工作；房地產(chǎn)銷售與中介行業(yè)的就業(yè)機會，因為該行業(yè)的不景氣而迅速萎縮，等等。

第八，我國債務(wù)和杠桿率發(fā)生新變化。今年以前，我們討論債務(wù)和杠桿率問題，重點放在“去杠桿”和防范金融風(fēng)險上，今年以來，情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)。從數(shù)據(jù)上看，今年以來我國的債務(wù)全面減少，致使杠桿率全面下降，但是，這種體現(xiàn)在債務(wù)和杠桿率上的“改善”，反映的是企業(yè)不愿意投資，不愿意生產(chǎn)，甚至不愿意開工的現(xiàn)實，反映的是居民不愿意消費，尤其不愿意借貸消費的傾向。這樣的一種杠桿率下降，不能說是好事，而這正是今年以來我國發(fā)生的事。

可以看到，我國非金融企業(yè)去杠桿比較明顯。2017年之前，我國企業(yè)杠桿率上升迅速，一度被認(rèn)為是中國經(jīng)濟的風(fēng)險隱患。然后有了去杠桿，2017年開始下降，2020年，因為疫情發(fā)生，杠桿率重新躍升，但今年又急劇下降。前面說過，這種情況表明實體經(jīng)濟部門生產(chǎn)、投資的積極性降低，是企業(yè)不愿意干活，不愿意借錢，這種去杠桿率不值得慶幸。

居民部門的杠桿率本來是陡峭上升，2021年開始也開始平緩并有所下跌，這同樣表明，居民對未來的預(yù)期不好，不愿意借錢進行超前消費。

企業(yè)和居民是經(jīng)濟中的兩個主要的實體部門。它們?nèi)绻辉敢庠黾又С?，而且?yōu)先償還債務(wù)，相應(yīng)降低自身的杠桿率，那么，或遲或早，便可能引發(fā)“資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”。這是我們應(yīng)當(dāng)極力避免的。

下面轉(zhuǎn)向宏觀調(diào)控部門。

政府的杠桿率比較平穩(wěn)，這是個好事情。但是我們發(fā)現(xiàn)，政府杠桿率平穩(wěn)的背后，反映了一個事實，就是2021年的財政政策是“消極”的，對經(jīng)濟的增長沒有發(fā)揮刺激作用。對于這個現(xiàn)象需要辯證分析：就其對2021年的國民經(jīng)濟來說，財政政策固然并未在宏觀層面發(fā)揮非常積極的作用，但是，這同時也說明，我國財政政策依然存在相當(dāng)大的可調(diào)整空間，這正是我們常說的：我國經(jīng)濟的韌性、彈性和空間都很大。

金融也如此。我國金融部門的杠桿率在2021年下降陡峭，無論是負(fù)債面，還是資產(chǎn)面，都是如此。我們還可以從非金融部門所獲得的信用供給變動趨勢來印證這點。這個角度的分析很重要，大家知道，本世紀(jì)以來，全世界都出現(xiàn)一個新的情況，就是所謂貨幣和信用的走勢不同，經(jīng)常出現(xiàn)的情況是“寬貨幣、緊信用”，其中，貨幣是由貨幣當(dāng)局放出的，“寬貨幣”表明貨幣當(dāng)局采取了較為刺激的貨幣政策。但是，貨幣放出去之后，其中的相當(dāng)部分并沒有落到實體經(jīng)濟部門，沒有落到企業(yè)和居民戶那里，而是滯留在金融市場上，甚至滯留在央行的準(zhǔn)備金賬戶上，這樣，我們便在實體經(jīng)濟部門那里看到了”緊信用“的狀況。這是一個典型的資產(chǎn)負(fù)債表衰退典型的情況。

最后看一下預(yù)期。此次中央經(jīng)濟工作會明確指出了我國經(jīng)濟社會“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”，這是異乎尋常的。預(yù)期轉(zhuǎn)弱的情況，可以在制造業(yè)的PMI指數(shù)和非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)的變動趨勢上明顯地觀察到，去年下半年到今年底，兩個指數(shù)總體的趨勢是在下降。這清楚地印證了中央關(guān)于預(yù)期轉(zhuǎn)弱的判斷。

三、重申“堅持以經(jīng)濟建設(shè)為中心”意味深長

在“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進”的總概括下，中央經(jīng)濟工作會明確提出了明年的幾項工作，從宏觀到微觀，從經(jīng)濟到社會，從改革到科技發(fā)展，十分周全。

我特別希望同大家分享的，是這次會議反復(fù)強調(diào)的四個：

第一，堅持以經(jīng)濟建設(shè)為中心，而且再次強調(diào)：這是“黨的基本路線的要求”，要求“全黨都要聚精會神貫徹執(zhí)行”。經(jīng)濟建設(shè)為中心的提法，大家不會陌生，早在改革開放之初，我們黨就明確提出了從“階級斗爭為鋼”全面轉(zhuǎn)變?yōu)椤敖?jīng)濟建設(shè)為中心”。這個轉(zhuǎn)變是里程碑式的，它給我們帶來了四十年的高速增長，使得中國經(jīng)濟成為全球第二，使得中國成為這個世界不敢小看的國家。不過，這句話近幾年說得較少，此次會議重申，意味深長。

第二，經(jīng)濟工作要“穩(wěn)”字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進。這里所說的穩(wěn)，是要把速度穩(wěn)下來，不能任其繼續(xù)下滑。為了保證實現(xiàn)這一點，會議提出了很多措施，比如，有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策要盡快推出來，而不利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策不要推。有利于經(jīng)濟穩(wěn)定的政策要早點推等等。

第三，加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，防止出現(xiàn)合成謬誤。我們剛才講了就業(yè)領(lǐng)域出現(xiàn)新的棘手現(xiàn)象，客觀說，那就是一個合成謬誤的范例。去年一年，又是減碳，又是教輔關(guān)門，又是房地產(chǎn)下行，全都集中在同一段時間內(nèi)。單個看來，上述所有的事都應(yīng)當(dāng)做，政策也都很好，但是，在同一個時間段里，互不協(xié)調(diào)地做那么多事，十分容易形成合成謬誤，使得局部合理的政策疊加在一起后形成負(fù)面效應(yīng)。

第四，在調(diào)整政策和推動改革時，要把握好時、度、效，即把握好時機，尺度和效力，同時，在推進新的改革時，要先立后破。這些原則，都是很不容易確立的。其他如“不把長期目標(biāo)短期化”，“不把系統(tǒng)目標(biāo)碎片化”，“不把持久戰(zhàn)打成突擊戰(zhàn)”等等，都是十分智慧，且有很強現(xiàn)實針對性的。我堅定地相信，認(rèn)真落實這些原則，不折不扣執(zhí)行中央經(jīng)濟會議精神，我們的經(jīng)濟一定會越來越好。